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展望2026年，交運(yùn)行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注三條主線：左側(cè)周期機(jī)會(huì)，首推航空與干散貨海運(yùn)；出海機(jī)遇，物流企業(yè)跟隨上游鏈主出海，可重點(diǎn)關(guān)注東南亞伴隨電商增長(zhǎng)的物流出海及非洲伴隨大宗及基建鏈主的物流出海機(jī)會(huì)；景氣兌現(xiàn)機(jī)遇，快遞行業(yè)反內(nèi)卷，提價(jià)效果正在兌現(xiàn)，油輪油運(yùn)基本面也在改善，進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期。

來(lái)源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：韓軼超（長(zhǎng)江證券研究所總經(jīng)理助理、總量組組長(zhǎng)、交運(yùn)行業(yè)首席分析師）

更多詳細(xì)內(nèi)容參見(jiàn)2月份出版的《新財(cái)富》雜志

01

航空：從頭越，啟新篇

2025年底，航空業(yè)拐點(diǎn)隱現(xiàn)，這次有啥不一樣？

航空是典型的多因素模型，其利潤(rùn)由需求、供給、油價(jià)以及匯率四重因素共同決定。與其他順周期行業(yè)不同，航空是典型的賣方市場(chǎng)，飛機(jī)引進(jìn)周期長(zhǎng)達(dá)2―3年，使得航空的供給具有難進(jìn)入且難退出的特征，對(duì)于需求的波動(dòng)幾乎無(wú)調(diào)節(jié)能力，最終，歷史上每輪航空周期賺的都是需求超預(yù)期的錢。

2023年開(kāi)始，出行需求逐步恢復(fù)常態(tài)化，處于歷史底部的航空企業(yè)，盈利恢復(fù)緩慢，但股價(jià)相對(duì)承壓，周期底部特征明確。2024年底，隨著供需關(guān)系逐步改善，企業(yè)產(chǎn)能利用率逐步爬升至高位，行業(yè)價(jià)格拐點(diǎn)若隱若現(xiàn)。2025年9月中旬，隨著商務(wù)需求復(fù)蘇，行業(yè)座收水平再度迎來(lái)同比轉(zhuǎn)正。基于對(duì)需求亮點(diǎn)和供給變化的分析，我們認(rèn)為2025年底的價(jià)格同比轉(zhuǎn)正在2026年將持續(xù)，票價(jià)有望持續(xù)同比增長(zhǎng)，盈利拾級(jí)而上。

02

需求：時(shí)代斗轉(zhuǎn)星移，迎來(lái)新亮點(diǎn)

航空的需求包含國(guó)內(nèi)商務(wù)、國(guó)內(nèi)因私、外國(guó)人入境以及中國(guó)人出境四個(gè)部分，相對(duì)多樣的需求結(jié)構(gòu)使得航空需求在面對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)時(shí)韌性更足，以日本為例，在資產(chǎn)價(jià)格加速觸底的十年時(shí)間內(nèi)，航空需求增速約為GDP增速的3倍。

展望未來(lái)，航空需求頗具亮點(diǎn)：國(guó)內(nèi)商務(wù)需求權(quán)重下降，觸底回穩(wěn)，未來(lái)有望保持穩(wěn)定；國(guó)內(nèi)因私需求由于消費(fèi)新趨勢(shì)崛起，保持較快增長(zhǎng)；國(guó)際入境需求方面，國(guó)門免簽放開(kāi)，外國(guó)人入境游崛起；國(guó)際出境需求方面，出境游火熱，旅游熱度高漲。

基于對(duì)航空四部分需求的展望，預(yù)計(jì)2026―2028年行業(yè)的需求有望保持年化4.1%的復(fù)合增速，國(guó)際出境需求增速優(yōu)于國(guó)內(nèi)，未來(lái)有望成為核心驅(qū)動(dòng)。

03

供給：存量飛機(jī)滿負(fù)荷，產(chǎn)能或受限

首先，從存量供給來(lái)看，預(yù)計(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)維修周期拉長(zhǎng)，會(huì)對(duì)存量供給產(chǎn)生明顯擠出效應(yīng)。當(dāng)前存量飛機(jī)滿負(fù)荷運(yùn)營(yíng)，飛機(jī)利用率、客座率兩率逼近歷史高峰；2025年開(kāi)始,普惠發(fā)動(dòng)機(jī)的維修周期拉長(zhǎng)3倍。在滾動(dòng)維修的基礎(chǔ)上，2025年四季度開(kāi)始，行業(yè)的存量供給受到兩年維修周期的疊加影響，飛機(jī)停場(chǎng)數(shù)量增加，對(duì)于存量供給形成擠出效應(yīng)。其次，從增量供給來(lái)看，凈引進(jìn)維持低速。2023年以來(lái)，地緣政治紛爭(zhēng)矛盾凸顯，歧視性貿(mào)易政策數(shù)量的大幅增長(zhǎng)等事件對(duì)于飛機(jī)制造供應(yīng)鏈的運(yùn)營(yíng)效率產(chǎn)生重大沖擊，導(dǎo)致飛機(jī)制造交付周期持續(xù)放緩，預(yù)計(jì)凈引進(jìn)增速維持低位，未來(lái)3年飛機(jī)凈引進(jìn)復(fù)合增速約為2.6%。

04

落地投資：拋下成見(jiàn)，開(kāi)啟新篇章

供需錯(cuò)配箭在弦上，四大因素中期協(xié)同共振：需求趨勢(shì)確定向上，實(shí)際供給走向下滑，價(jià)格亟待反轉(zhuǎn)。2026年開(kāi)始，受制于發(fā)動(dòng)機(jī)維修周期的持續(xù)拉長(zhǎng)，實(shí)際供給逐步下滑；此外，需求保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)供需錯(cuò)配，收益拐點(diǎn)漸行漸近，盈利彈性持續(xù)釋放?？紤]發(fā)動(dòng)機(jī)問(wèn)題影響至2028年，而飛機(jī)引進(jìn)持續(xù)受困，中期供給的約束則更為剛性，預(yù)計(jì)本輪周期反轉(zhuǎn)行情有望持續(xù)至2030年。供需關(guān)系將持續(xù)改善，價(jià)格彈性逐年釋放，2026年開(kāi)始，航空業(yè)盈利迎來(lái)拾級(jí)而上階段。展望后市，綜合考慮供給中期走向下滑，疊加油匯成本有望大幅改善，行業(yè)積蓄向上動(dòng)能，醞釀周期反轉(zhuǎn)機(jī)遇，建議關(guān)注航空的投資機(jī)會(huì)。

05

物流：優(yōu)勢(shì)出海，生態(tài)重塑

展望2026年,優(yōu)勢(shì)出海與生態(tài)重塑將成為物流產(chǎn)業(yè)的兩大核心趨勢(shì)，這也預(yù)示著物流板塊的重要投資機(jī)遇。一方面，供應(yīng)鏈重構(gòu)邏輯有望持續(xù)深化，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開(kāi)啟疊加工業(yè)金屬價(jià)格回升，新興市場(chǎng)工業(yè)化需求旺盛，中國(guó)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)出海進(jìn)程有望加速，帶動(dòng)新興市場(chǎng)物流需求持續(xù)景氣。另一方面，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序正在重構(gòu)，推動(dòng)物流行業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。結(jié)合各子板塊景氣度與周期位置，我們優(yōu)先推薦三線主線。一是非美跨境物流出海：跟隨中國(guó)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)向新興市場(chǎng)拓展，分享出海景氣紅利。二是國(guó)內(nèi)電商快遞：伴隨電商產(chǎn)業(yè)生態(tài)優(yōu)化和競(jìng)爭(zhēng)秩序重構(gòu)，行業(yè)格局有望改善，龍頭公司估值具備重估空間。三是大宗供應(yīng)鏈：需求端觸底信號(hào)明確，美聯(lián)儲(chǔ)降息疊加反內(nèi)卷政策發(fā)力，行業(yè)周期反轉(zhuǎn)在即。

06

跨境物流：秩序重構(gòu)，開(kāi)拓新局

當(dāng)下，中國(guó)跨境物流正從“商品出?！弊呦颉百Y本出?！钡男码A段，中國(guó)對(duì)外投資成為物流需求的核心驅(qū)動(dòng)力。從產(chǎn)業(yè)鏈角度拆分，我們認(rèn)為大宗物流以及電商快遞的業(yè)務(wù)流程標(biāo)準(zhǔn)化強(qiáng)、可復(fù)制性好，需求上具備爆發(fā)潛力。

電商快遞出海：伴隨中國(guó)電商平臺(tái)海外滲透率提升，中國(guó)快遞企業(yè)將成熟的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)與高效模式輸出海外，實(shí)現(xiàn)加速擴(kuò)張。當(dāng)前中國(guó)電商資本聚焦于潛力巨大的東南亞與拉丁美洲市場(chǎng)，這兩地人均包裹量不足中國(guó)的1/4和1/10。隨著傳統(tǒng)市場(chǎng)關(guān)稅成本上升，資源向新興市場(chǎng)的投放有望加速。出?？爝f企業(yè)充分享受中國(guó)電商出海紅利，海外業(yè)務(wù)量高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)有望延續(xù)。

大宗物流出海：采用“以基建換資源”模式，大宗物流跟隨中國(guó)礦企出海非洲。借鑒中國(guó)公路基建發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，海外直接投資加速有望驅(qū)動(dòng)公路貨運(yùn)需求高增與路產(chǎn)加速擴(kuò)張。

07

快遞：需求側(cè)改革，龍頭正當(dāng)歸

過(guò)去，電商生態(tài)的全面內(nèi)卷，催生了低價(jià)電商的繁榮，使得龍頭快遞的份額和估值持續(xù)受到壓制。當(dāng)下，電商平臺(tái)策略調(diào)整、電商稅收合規(guī)和快遞反內(nèi)卷，三重因素使得低價(jià)電商快速退出。電商正從畸形的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)走向理性修復(fù)與生態(tài)重塑，快遞需求降速提質(zhì)，龍頭快遞憑借較高產(chǎn)品性價(jià)比、強(qiáng)健資產(chǎn)負(fù)債表和充足在手現(xiàn)金，將具備更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)韌性，龍頭估值溢價(jià)有望率先修復(fù)，期待格局分化帶來(lái)的非線性變化機(jī)會(huì)。

08

大宗供應(yīng)鏈：底部蓄勢(shì)，循價(jià)而起

當(dāng)前，大宗供應(yīng)鏈行業(yè)處于商品價(jià)格與企業(yè)盈利的雙重底部，周期拐點(diǎn)逐步臨近。復(fù)盤歷史，大宗供應(yīng)鏈公司利潤(rùn)與工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）具備一定的正相關(guān)性，在通脹的環(huán)境下，盈利往往處于上行通道中。在流動(dòng)性寬松以及全球供應(yīng)鏈重構(gòu)的背景下，疊加國(guó)內(nèi)反內(nèi)卷政策的穩(wěn)步推進(jìn)，部分大宗商品景氣周期拐點(diǎn)有望逐步到來(lái)，板塊盈利改善信號(hào)逐步明朗。同時(shí)，頭部大宗供應(yīng)鏈公司加速全球化網(wǎng)絡(luò)布局和全鏈條資源整合，加快提升國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)份額。龍頭公司維持較好的分紅政策，股息率提供安全墊，建議積極把握底部布局機(jī)會(huì)。

09

海運(yùn)：平蕪盡處是春山

回顧入世至今，我國(guó)企業(yè)出海經(jīng)歷了從“商品出?！毕颉爱a(chǎn)業(yè)出?！钡霓D(zhuǎn)變。入世之初，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈逐步完善，一般貿(mào)易開(kāi)始主導(dǎo)出口，“商品出海”加速；2018年，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，中國(guó)企業(yè)主動(dòng)突圍，我國(guó)產(chǎn)業(yè)開(kāi)始加速出海。當(dāng)前，中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的角色正逐步從“產(chǎn)業(yè)出?！毕颉百Y本出海”轉(zhuǎn)變，在海外采礦、油氣等資源型行業(yè)布局有所加快。

商流的變化也會(huì)帶動(dòng)物流的變化。復(fù)盤日本歷史，上世紀(jì)90年代“廣場(chǎng)協(xié)議”簽署后，日本企業(yè)加快海外布局，其商船船隊(duì)規(guī)模一度超過(guò)全球份額的15%。展望未來(lái)，隨著中資海外資源品項(xiàng)目投產(chǎn)，貿(mào)易格局的重塑將直接利好海運(yùn)。結(jié)合海運(yùn)子板塊未來(lái)兩年供需情況及周期位置，優(yōu)先推薦三大板塊：供需拐點(diǎn)將至的干散貨海運(yùn)板塊；景氣進(jìn)入強(qiáng)兌現(xiàn)期的油輪板塊；供需結(jié)構(gòu)較好的區(qū)域內(nèi)集運(yùn)板塊。

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干散貨：行業(yè)底部，拐點(diǎn)將至

鐵礦石是干散貨海運(yùn)量最大的單一貨種（2024年占比27%），因此對(duì)行業(yè)影響較大。回應(yīng)出海主題，西非幾內(nèi)亞西芒杜鐵礦是中資出海的典型項(xiàng)目：其是首個(gè)中資深度參與的全球大型鐵礦石項(xiàng)目；2028年達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)能達(dá)1.2億噸，相當(dāng)于當(dāng)前鐵礦石海運(yùn)量的7.5%，將成為全球第五大礦山；深度改變中國(guó)鐵礦石進(jìn)口格局。中性假設(shè)下，其達(dá)產(chǎn)后將累計(jì)拉動(dòng)全球干散貨海運(yùn)需求的2.2%。此外，美聯(lián)儲(chǔ)降息以及潛在的烏克蘭戰(zhàn)后重建也將驅(qū)動(dòng)干散貨海運(yùn)需求。

綜上，我們預(yù)計(jì)2026、2027年行業(yè)需求增速分別為3.5%、3.8%。供給側(cè)，干散貨海運(yùn)船隊(duì)增長(zhǎng)溫和，行業(yè)并沒(méi)有出現(xiàn)擴(kuò)張跡象，且老齡化加劇對(duì)有效運(yùn)力進(jìn)一步收緊，預(yù)計(jì)2026、2027年運(yùn)力增速分別為3.4%、2.4%。需求驅(qū)動(dòng)行業(yè)供需拐點(diǎn)將至。

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油輪：貿(mào)易重塑，供給受限，景氣強(qiáng)兌現(xiàn)

2023年至今，油輪行業(yè)經(jīng)歷了兩年蟄伏，2025年迎來(lái)強(qiáng)兌現(xiàn)。周期性行業(yè)，需求決定方向，供給決定彈性。2025年以來(lái)，壓制油運(yùn)需求的“三座大山”國(guó)內(nèi)需求波折復(fù)蘇、OPEC減產(chǎn)、俄羅斯“影子船隊(duì)”對(duì)于市場(chǎng)的侵蝕逐步解除。展望未來(lái)，老齡化加劇對(duì)于效率的折損意味著供給不必過(guò)于擔(dān)憂，經(jīng)測(cè)算，2026年VLCC（超大型油船）油輪船隊(duì)增速僅為0.5%，供給持續(xù)緊張。需求方面，南美增產(chǎn)下，長(zhǎng)航距油運(yùn)增加對(duì)于VLCC需求拉動(dòng)顯著，加之OPEC對(duì)于份額的要求，原油增產(chǎn)持續(xù)提振需求；歐美對(duì)于俄羅斯等制裁趨嚴(yán)，將通過(guò)降低“影子船隊(duì)”效率和增加合規(guī)市場(chǎng)需求兩條路徑利好市場(chǎng)；原油增產(chǎn)周期，油價(jià)下跌為潛在補(bǔ)庫(kù)提供向上期權(quán)。

12

集運(yùn)：壓力測(cè)試期，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

展望2026年，集運(yùn)行業(yè)將迎來(lái)壓力測(cè)試期。一方面，貿(mào)易摩擦帶來(lái)的搶出口效應(yīng)結(jié)束；另一方面，巴以沖突再次升溫，隨著新船交付周期持續(xù)，行業(yè)迎來(lái)壓力測(cè)試期。不過(guò)，順應(yīng)中國(guó)企業(yè)出海趨勢(shì)，亞洲和拉美、非洲等新興市場(chǎng)將仍具有增長(zhǎng)潛力。推薦關(guān)注供需結(jié)構(gòu)較好的區(qū)域內(nèi)集運(yùn)市場(chǎng)。

建議關(guān)注以下風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；資本開(kāi)支風(fēng)險(xiǎn)；人工及油價(jià)成本大幅上行；匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治出現(xiàn)大幅波動(dòng)；海外政策風(fēng)險(xiǎn)；快遞價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期。

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個(gè)人觀點(diǎn)表達(dá)或?qū)τ诰唧w事件的陳述，不構(gòu)成推薦及投資建議，不代表本社觀點(diǎn)。投資者應(yīng)自行承擔(dān)據(jù)此進(jìn)行投資所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)及后果。